首份基于保险新会计准则的财报

2023 年的一季报是上市保险公司首份基于新会计准则（IFRS9&17）的财报，对于行业基本面变化以及会计准则切换的影响均透露出有价值的信息。首先，产寿险基本面呈现向好趋势，头部寿险公司的新业务价值（NBV）均实现正增长，产险公司综合成本率（COR）多同比改善；其次，受投资收益改善推动，一季度的利润同比有较大幅度上涨，净资产也有明显增长。但会计准则切换对上年利润和净资产造成扰动，比较财务表现变得更复杂；再次，新会计准则下，分析寿险承保表现成为可能，资产配置中公允价值计量的资产占比大幅增加。我们认为基本面的改善将推动保险股估值持续修复。

(资料图片仅供参考)

基本面呈现改善趋势

头部寿险公司NBV 一季度实现较好的正增长（8%-17%），这是中资寿险公司NBV 经历了3 年持续下滑后的第一次触底反弹。我们认为意义重大，代表着寿险行业重新开始新一轮的增长，增长的驱动力来源于代理人产能的提升。我们观察到代理人产能在1H22 就已经改善，并在2H22 和1Q23 延续改善趋势，表明行业正在从代理人数量扩张转向效率提升策略，我们认为代理人产能的改善将是未来NBV 保持增长的长期动力。产险COR 亦呈现出总体向好趋势，承保表现稳定。今年后几个季度，因为去年基数较低，COR可能出现同比上升的现象，但我们认为是恢复常态，仍然属于健康水平。

利润、净资产显著增长

受投资改善推动，一季度保险公司的净利润和净资产均出现了较好增长。但会计准则的切换带来扰动，使得投资者解读一季度业绩变得复杂。公布一季报的6 家保险公司净利润在准则调整基础上增长了22%-230%，其中寿险利润增长好于产险，新准则对寿险的影响相对要大于产险。保险公司净资产在调整基础上增长了2%-8%，也属于较好水平，反映出新准则下更多资产以公允价值计量给公司资产负债表带来的影响。总体而言，今年一季度资本市场向好，且新准则将更多资产以公允价值计量，叠加基本面向好，支撑了净利润和净资产的改善。

新准则下的新视角

新准则提供了观察保险公司的新视角。首先，投资者可以对寿险业的承保利润（剔除超额投资波动和净资产回报）做出评估。一季报的披露有限，我们依据有限信息对各公司的承保表现进行了粗略估计，显示寿险公司的承保利润率显著高于财产险，可能是因为寿险承保利润包含了较多的利差所致。未来更详细的中报和年报中，寿险公司还会披露隐藏在准备金中的待实现利润（合同服务边际，CSM），有助于投资者分析存量业务的盈利表现。我们认为新准则下，投资者的关注重点将从成长性（NBV 增速）扩展至盈利性（承保利润、CSM）以及保险公司对财务指标波动性的控制能力。

估值仍在低位

过去三年，寿险NBV 持续下滑，板块的估值不断下跌，1H22 受地产风险冲击，估值达到历史最低位。从去年11 月开始保险板块估值持续修复，最初是对资产端改善的修复，今年以来我们认为更多是对基本面改善的认可。一季报以后保险股的普遍上涨，进一步显示投资者对行业基本面改善持乐观态度。目前A 股寿险股估值在0.5-1.0x 2023 PEV，中资H 股在0.2-0.6x PEV（友邦在1.7x），中国财险在0.9x 2023 PB。我们认为保险板块的估值仍然具备吸引力，建议关注中国平安-H/A，中国人寿-A，友邦保险，中国太保-A/H。

风险提示：寿险NBV 负增长，财产险COR 大幅恶化，投资表现大幅恶化。

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